In questo numero di YAIN mettiamo un secondo in pausa  il nostro fine educativo per concentrarci sul motivo per cui probabilmente vi siete iscritti a questa newsletter: come scegliamo i titoli in cui investiamo? Prima di entrare nel dettaglio, dobbiamo fare un'affermazione forse controversa, ma molto necessaria. Riteniamo che la definizione di rischio sia ampiamente fraintesa, o almeno che la nostra prospettiva sia diversa da quella convenzionale che potreste aver sentito dal vostro consulente finanziario o guardando le schede informative dei fondi che avete in portafoglio. 

La finanza tradizionale considera rischiose le fluttuazioni dei prezzi, quindi anche la misurazione del rischio ruota attorno a questo presupposto. Potreste aver sentito parlare di metriche come la deviazione standard, la varianza o il Value-at-Risk (che è un concetto senza senso), che derivano tutte da questo presupposto. Ci sono validi motivi per considerare rischiose le frequenti oscillazioni dei prezzi: se avete bisogno del vostro denaro in un determinato momento e i prezzi scendono immediatamente prima che voi vendete quei titoli, potreste perdere dei soldi. Pertanto, i titoli meno volatili potrebbero sembrare preferibili. Tuttavia, riteniamo che si debba investire il denaro a lungo termine senza badare alle fluttuazioni di breve termine. Da questo punto di vista, le oscillazioni dei prezzi non hanno importanza, purché si rimanga investiti in aziende solide e non si vada in bancarotta.

Preferiamo quindi possedere titoli volatili che crescono nel tempo piuttosto che titoli stabili con rendimenti piatti. In parole povere, siamo disposti a vedere il nostro portafoglio perdere il 50% in un determinato anno se (i) riusciamo a sopravvivere e (ii) questo comporta un guadagno maggiore nel lungo periodo. 

Tuttavia, la volatilità è importante quando porta al fallimento, ovvero quando perdete tutto e non avete nulla da reinvestire. Nel grafico ipotetico qui sopra, la linea blu rappresenta un portafoglio a bassa volatilità e bassa crescita, mentre la linea rossa mostra una volatilità più elevata ma una crescita maggiore. Secondo il nostro ragionamento, la linea rossa sembra preferibile. Tuttavia, notate che intorno al periodo 6, il portafoglio rappresentato dalla linea rossa diventa negativo: siete in bancarotta! Una volta che il capitale è scomparso, non è più possibile lasciare che la propria ricchezza faccia compounding.

Questi concetti sono stati studiati a fondo da John Larry Kelly Jr. (un fisico) e da Edward O. Thorp (un matematico); su quest'ultimo si basa il film hollywoodiano 21, ma non sono mai diventati popolari nel mondo accademico tradizionale. Da un punto di vista più pratico, Warren Buffett ha racchiuso questi concetti dicendo:

In sintesi: per noi il vero rischio è la perdita permanente del capitale, ovvero il fallimento! Pertanto, la nostra attenzione si sposta dalla minimizzazione della volatilità dei prezzi alla massimizzazione dei rendimenti a lungo termine, mitigando il rischio di perdita permanente del capitale. Siamo a nostro agio con la volatilità se questa si traduce in una crescita del capitale a lungo termine superiore alla media.

Alla ricerca dei compounder

Poiché non ci interessano le fluttuazioni dei prezzi, non dovrebbe sorprendere che preferiamo investire in azioni piuttosto che in obbligazioni (ricordate le loro definizioni qui). Infatti, il rendimento medio annuo del S&P 500 negli ultimi 30 anni (al 2024) è stato di circa il 10,73% (compresi i dividendi) e, se aggiustato per l'inflazione, di circa l'8,43%, mentre il rendimento medio annuo dell'indice Bloomberg US Aggregate Bond negli ultimi 30 anni è stato di circa il 6% al lordo dell'inflazione o del 4,3% al netto dell'inflazione. Il grafico seguente mostra la ricchezza composta se si investe in azioni rispetto alle obbligazioni.

Il motivo principale per cui preferiamo investire in aziende rispetto ad altre classi di investimento è la loro capacità di fare compounding. Soffermiamoci un attimo perché lo abbiamo già menzionato alcune volte, ma non lo abbiamo mai definito: che cos'è il compounding? Il compounding è la capacità di qualcosa di crescere in modo esponenziale nel tempo grazie all'aggiunta ripetuta dei proventi generati all’investimento iniziale . Gli investimenti fanno compounding quando si guadagna non solo sull'importo iniziale investito, ma anche sul denaro generato da quell'investimento. Le aziende fanno compounding perché possono investire i loro profitti in altri progetti, mentre le obbligazioni e le materie prime non possono farlo. Tuttavia, il denaro è ben lungi dall'essere l'unica cosa che fa compounding: quando si riflette su questo potente concetto, ci si rende conto che il compounding  si applica all'istruzione, allo sport, all'arte, nonché alla maggior parte delle cose che richiedono uno sforzo, ma in cui si migliora più che linearmente nel tempo. E questa è la chiave: il compounding sblocca il potere della crescita esponenziale. 

Quando si investe in società, soprattutto quelle quotate, si possono considerare diverse variabili, sia quantitative che qualitative. Il nostro approccio agli investimenti consiste nel cercare di essere investitori a lungo termine in buone società che comprendiamo. Per buone aziende intendiamo quelle che:

1. hanno alta redditività

2. crescono; e

3. sono in grado di mantenere vantaggi competitivi.

Questo approccio si allinea direttamente al principio del compounding. La generazione costante di liquidità fornisce il carburante per il compounding (i), la crescita consente di reinvestire efficacemente (ii) e i vantaggi competitivi duraturi (iii) garantiscono che questo ciclo possa ripetersi a lungo termine. Poiché il compounding è una funzione esponenziale, il suo pieno potenziale si realizza su periodi prolungati. Poiché i rendimenti composti sono significativamente influenzati dalle valutazioni di partenza, cerchiamo di investire in società le cui valutazioni sono considerate interessanti. Fintanto che le caratteristiche di cui sopra (opportunità di business e di reinvestimento) rimangono in essere, è probabile che terremo le società in portafoglio a tempo indeterminato.  Ciò significa che ci piace acquistare prodotti di qualità a un prezzo equo. Come si concilia questo con l'approccio di Kelly & Thorpe discusso in precedenza? Cerchiamo società a prezzi equi che non falliscano (altrimenti il nostro capitale si azzera) e che continuino a crescere in modo redditizio nel prossimo futuro, indipendentemente dalla volatilità delle loro quotazioni azionarie: ci interessano le loro attività commerciali, perché in ultima analisi sono queste a determinare il valore dell'azienda e abbiamo già visto che in ultima analisi le quotazioni azionarie sono correlate agli utili.

Le azioni non sono biglietti della lotteria

Crediamo fermamente che le azioni non siano strumenti speculativi per arricchirsi da un giorno all'altro, ma piuttosto frazioni di aziende reali gestite da persone che creano e vendono prodotti tangibili. In questa prospettiva, ci consideriamo comproprietari di queste aziende. Il nostro obiettivo è naturalmente quello di generare rendimenti, ma ci aspettiamo che ciò avvenga perché crediamo nella capacità dell'azienda di fornire prodotti di qualità superiore, di sfruttare canali di distribuzione solidi e di sostenere margini di profitto elevati con un potenziale di crescita. Ad esempio, quando facciamo la spesa, preferiamo acquistare prodotti da aziende di nostra proprietà, non solo perché ci fidiamo della loro qualità e riteniamo che siano superiori, ma anche per evitare di sostenere indirettamente i loro concorrenti. In poche parole, pensiamo e agiamo come proprietari.

Ci sono molte metriche che consideriamo per ridurre il numero di società che ci piace analizzare, come la crescita dei ricavi / EPS, il ROIC/ROCE, il FCF / il rendimento per gli azionisti, e tutte saranno spiegate in modo più dettagliato nelle prossime newsletter. Tuttavia, è importante sottolineare che non esiste una combinazione di filtri in nessun database che vi fornisca l'insieme perfetto di società in cui investire. Come già detto, ci consideriamo comproprietari e quindi faremo molte valutazioni qualitative, ad esempio sulla dirigenza, sul giudizio sulla strategia go-to-market, sul mercato potenziale, sui segmenti geografici nei prossimi 100 anni, ecc... come faremmo se stessimo comprando il bar dietro l'angolo: non si vuole lavorare con persone orribili o investire denaro in un cappuccino terribile. Questo approccio può portare a considerare aziende investibili con metriche medie, basandosi  sulla conservazione del capitale, oltre ad ascoltare ore di presentazioni di utili e a studiare argomenti molto orizzontali, come storia, geografia, politica, antropologia, psicologia, biologia, medicina, ingegneria, ecc...

Comprendere cosa fanno le aziende

Nel valutare l'investibilità di una società, dedichiamo una discreta quantità di tempo a cercare di capire come questa faccia soldi. Quando si leggono per la prima volta i bilanci e/o le presentazioni preparate per gli investitori, la prima reazione può essere “certo che lo capisco”. Tuttavia, alcune società hanno tecnologie complesse, brevetti, approvazioni normative, che sono piuttosto difficili da valutare se non si è esperti del settore, per non parlare delle previsioni sulle loro proiezioni future. Di conseguenza, la nostra prima scelta sarebbe quella di aziende che fanno cose molto semplici e che possiamo comprendere a fondo: produzione, tecnologie semplici, servizi e così via. Molto prudentemente, facciamo delle eccezioni a questa regola, quando esaminiamo i quasi-monopoli. Ad esempio, Novo Nordisk, ASML e Google possono richiedere una discreta quantità di brevetti, tecnicismi e ingegneria di alto livello per comprendere appieno le loro prospettive, ma riteniamo che al momento siano in grado di preservare in modo sicuro il nostro capitale.

Redditività & crescita

Per quanto possa sembrare banale, ci piacciono le aziende che fanno soldi. Ci sono molte persone alla ricerca di rendimenti spettacolari e solitamente a breve termine, attratte da società non redditizie con la probabilità di diventare la prossima Tesla, che troppo spesso dimenticano di verificare se quella società diventerà mai redditizia. In effetti, a tutt'oggi non ci piace la Tesla vera e propria come investimento, né tanto meno le società vorrebbero essere le nuove Tesla. Ci piacciono invece le società che hanno dimostrato un track record costante di crescita degli utili.

La logica è semplice: se un'azienda non è in grado di generare ricavi sufficienti a coprire i propri costi, dovrà trovare denaro altrove: o come debito o trovando nuovi azionisti. In entrambi i casi, l'azienda si affiderà a terzi per sopravvivere e questo finirà per influenzare le sue scelte commerciali. Nel caso del debito, il pagamento degli interessi può influire sulle attività quotidiane e sui flussi di cassa, mentre l'ingresso di nuovi azionisti può, da un lato, diluire il nostro investimento e, dall'altro, essere una droga costante di cui la dirigenza ha bisogno per rimanere in attività. Naturalmente, ciò significa che potremmo perdere molte opportunità che potrebbero decuplicare i nostri investimenti, come Tesla stessa o Uber, ma anche molte opportunità negative, perdendo molto o tutto il denaro. 

Un buon esempio è Nikola Corporation, spesso chiamata la “Tesla dei camion”, che ha fornito un rendimento spettacolare del -99,54%, nonostante a un certo punto il suo prezzo sia passato da 300$ a oltre 2.000$ e ci fossero molti guru sui social media che ne parlavano. 

Valutazione

Purtroppo non siamo gli unici a cercare aziende facili da capire, in crescita e altamente redditizie. Dato che il prezzo a breve termine di un'azienda è determinato dalla domanda e dall'offerta, le migliori aziende (ma anche molte cattive aziende con un po' di hype) possono diventare molto costose. Per esempio, quando si comprano le mele è facile stabilire se sono care semplicemente confrontando il prezzo medio delle mele nei vari negozi di alimentari. Molti investitori cercano di fare lo stesso con le aziende, ma crediamo che finiscano per confrontare le mele con le pere (o con le carte dei Pokemon). Idealmente, ci piace acquistare le società quando scambiano al di sotto del loro valore intrinseco, che purtroppo non è sempre facile da calcolare perché dipende da alcune ipotesi. Infatti, di solito non compriamo azioni sperando di venderle dopo un po' di tempo a un prezzo più alto: compriamo aziende che possono creare valore aggiunto nel tempo generando sempre più utili e restituendo questo valore agli azionisti.

Inoltre, molti investitori tendono a ridurre la valutazione delle società a multipli come il rapporto prezzo/utili (o P/E), come se contenessero tutte le informazioni necessarie per valutare se una società sia sottovalutata. Parleremo della valutazione in una lettera separata, ma per ora limitiamoci a dire che cerchiamo di pagare prezzi che generino rendimenti attesi superiori a quelli dei titoli di stato a lungo termine. Non pagheremo quindi un prezzo eccessivo, perché altrimenti l'investimento si tradurrebbe probabilmente in rendimenti più bassi nel tempo, ma non guardiamo solo alle società che vengono scambiate con multipli tradizionali come il P/E molto bassi: se le troviamo saremo felici di valutarle, ma se si rivelano essere società che non crescono, non sono sufficientemente profittevoli e/o non hanno un chiaro vantaggio competitivo allora passeremo oltre.

Non fare nulla

E poi la parte più difficile: ci sediamo e non facciamo nulla. Dedichiamo ore alla valutazione di un’azienda, approfondendo non solo i suoi fondamentali, ma anche il curriculum del management, la loro trasparenza e integrità morale. Questo approccio ci permette di rimanere saldi di fronte alle oscillazioni di breve termine del mercato o a notizie improvvise. Se il prezzo delle azioni di una società che riteniamo valida cala del 20%, anziché allarmarci, sfruttiamo l’opportunità per aumentare la nostra esposizione, a condizione che la nostra tesi d’investimento rimanga solida e invariata. Rivalutiamo periodicamente i bilanci dei nostri investimenti, esaminando sia i risultati trimestrali che quelli annuali, ma senza lasciare che il breve termine influenzi la nostra strategia, a meno che non troviamo qualcosa che influisce sulle prospettive a lungo termine della società. Pertanto, vendiamo le nostre partecipazioni solo se (i) la principale fonte di ricavi cambia in qualcosa che non comprendiamo; (ii) l'impatto sulla crescita/redditività futura è notevole; (iii) i prezzi diventano irragionevolmente alti (non solo alti); (iv) troviamo altre opportunità con un migliore rapporto rischio/rendimento (cioè stessa crescita/produttività ma valutazione migliore o valutazione simile ma crescita più rapida/redditività); (v) il cambio di gestione porta a persone con politiche poco trasparenti o ombre di mancanza di integrità. 

Conclusioni

È importante sottolineare che le caratteristiche sopra descritte sono indipendenti dal settore, dalle dimensioni, dall'ubicazione geografica e dai mercati di riferimento di un'azienda, e pertanto rimaniamo agnostici rispetto a tutti questi fattori. Tuttavia, la matematica di base vi dirà che, se state cercando di centuplicare un investimento nel corso degli anni, le aziende più piccole e i mercati in crescita possono essere il posto giusto in cui guardare. Infatti, è molto più facile che una società che vale 1 miliardo di euro valga 100 miliardi di euro dopo un certo periodo, piuttosto che una società che vale 2 mila miliardi di euro valga 200 mila miliardi di euro, come nel Monopoli, dove i prezzi (ad esempio Park Lane) sono inevitabilmente legati alla quantità di denaro in circolazione. Per rendere l'idea, 200 mila miliardi di euro supererebbero il PIL della maggior parte dei Paesi messi insieme, il che è economicamente irrealizzabile. Tuttavia, questo non significa che investiremo solo in aziende microscopiche nascoste, poiché discuteremo anche di diverse grandi aziende. Tuttavia, sia per le ragioni di cui sopra che per aggiungere valore ai nostri lettori (su Internet ci sono già molte analisi su Microsoft, molto meno su società più piccole o non statunitensi che crescono rapidamente e con profitto), è più probabile che analizzeremo società più piccole o non statunitensi.