Nelle nostre precedenti analisi, abbiamo introdotto due parametri fondamentali per valutare la qualità di un'azienda: la redditività e l'efficienza nell'impiego del capitale. Tuttavia, per determinare se un'azienda sta effettivamente creando valore per i suoi azionisti, è necessario considerare un ulteriore elemento cruciale: il costo del capitale.

Consideriamo questa semplice analogia: se una persona prende in prestito denaro con un tasso di interesse del 4% annuo e lo investe ottenendo un rendimento dell'8% annuo, si arricchisce. Al contrario, se il rendimento è solo del 2%, subisce una perdita. Lo stesso principio si applica alle aziende. Un'azienda che genera un rendimento superiore al costo del capitale crea valore per i suoi azionisti, mentre un'azienda che ottiene un rendimento inferiore al costo del capitale distrugge valore.

Per valutare questo aspetto, è fondamentale analizzare come un'azienda finanzia le proprie attività, ovvero la sua struttura del capitale. La struttura del capitale indica la proporzione di debito e/o capitale proprio che un'azienda utilizza per finanziare le proprie operazioni e le proprie attività. La struttura del capitale di un'azienda è generalmente espressa come rapporto debito/patrimonio netto o rapporto debito/capitale.

Le aziende si finanziano attraverso due fonti principali: il capitale di debito (capitale di terzi) e il capitale di rischio (capitale proprio). Il primo include prestiti, obbligazioni e altre forme di debito, mentre il secondo rappresenta i fondi investiti dagli azionisti. Le decisioni di finanziamento richiedono un equilibrio tra debito e capitale proprio. Il debito, pur offrendo vantaggi fiscali (interessi deducibili), aumenta il rischio finanziario. Il capitale proprio, invece, non comporta obblighi di rimborso, ma diluisce la proprietà. I manager, quindi, devono trovare la struttura di capitale ottimale, ovvero la combinazione di debito e capitale proprio che minimizza il costo complessivo del capitale. Il costo del capitale, in altre parole la remunerazione minima attesa dagli investitori, è un elemento chiave. Per calcolarlo, si utilizza il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC). Il WACC rappresenta il costo medio delle diverse fonti di finanziamento, ponderato in base alla loro proporzione nella struttura del capitale. In sintesi, la struttura di capitale ideale è quella che comporta il WACC più basso.

Introduzione al WACC: il costo del capitale

Il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) è un indicatore finanziario essenziale che rappresenta il tasso di rendimento medio che un'azienda deve corrispondere ai suoi investitori per l'utilizzo del loro capitale. Esso sintetizza il costo del finanziamento sia azionario che debitorio, ponderato in base alla loro rispettiva incidenza nella struttura finanziaria dell'azienda. Il WACC funge da parametro di riferimento per valutare se un'azienda genera rendimenti sufficienti a coprire il costo del capitale e a creare valore per gli azionisti.

Noi calcoliamo il WACC come:

dove:

E = il valore di mercato dell’equity

D = il valore di mercato del debito

Cost of Equity = il rendimento che ci aspettiamo dall’equity

Cost of Debt = i tassi di interesse sul debito

Tax Rate = l’aliquota fiscale della società

Sebbene la formula possa sembrare intimidatoria, si può tradurre in tre semplici passaggi:

1. Moltiplicare il Cost of Equity per la percentuale di equity nella struttura del capitale.

2. Moltiplicare il Cost of Debt per la percentuale di debito nella struttura del capitale, quindi correggere per lo scudo fiscale.

3. Sommare i due risultati per ottenere il WACC

Il Cost of Equity rappresenta il rendimento minimo che gli investitori si aspettano di ottenere per il rischio assunto investendo nel capitale azionario di un'azienda. In termini semplici, è il "prezzo" che l'azienda paga per utilizzare i fondi degli azionisti. A differenza del debito, che comporta un costo esplicito sotto forma di interessi, l’equity non ha un costo diretto. Tuttavia, gli investitori si aspettano un rendimento adeguato per il rischio che si assumono, sia attraverso dividendi che attraverso l'apprezzamento del valore delle azioni. Esistono modelli complessi per stimare il costo dell’equity, come il Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tuttavia, io e Antonio preferiamo un approccio più pragmatico, considerando il costo dell’equity come il costo opportunità per gli azionisti. Se il mercato azionario, nel lungo periodo, rende in media il 10% annuo, ci sembra ragionevole utilizzare questa cifra come soglia minima per il costo del capitale proprio. In finanza, è spesso meglio essere approssimativamente corretti che precisamente sbagliati! Se un'azienda non è in grado di generare un rendimento almeno pari al costo dell’equity, gli azionisti potrebbero decidere di vendere le loro azioni, causando un calo del prezzo e del valore dell'azienda.

Il costo del debito è decisamente più semplice da determinare rispetto al costo dell'equity: corrisponde, infatti, agli interessi che un'azienda paga sui propri debiti. Nella maggior parte dei casi, le aziende si finanziano attraverso l'emissione di obbligazioni societarie, ma possono anche ricorrere ad altre forme di debito, come prestiti bancari e linee di credito revolving. Di solito, la struttura del capitale di un'azienda include un mix di debiti a breve e a lungo termine, che devono essere entrambi considerati. Il debito a lungo termine tende ad essere più costoso rispetto a quello a breve termine, a causa della maggiore incertezza associata a orizzonti temporali più estesi. Tuttavia, i pagamenti degli interessi sul debito sono deducibili dalle imposte, il che riduce l'imponibile dell'azienda. Pertanto, il costo del debito deve essere corretto moltiplicandolo per (1 - aliquota fiscale) per tenere conto dello scudo fiscale e per evitare di sovrastimare il costo effettivo. Questo beneficio fiscale riduce il costo del debito al netto delle imposte, rendendo il finanziamento tramite debito più conveniente di quanto sarebbe altrimenti.

Il WACC è un parametro fondamentale poiché rappresenta il rendimento minimo che un'azienda deve generare dai propri investimenti per remunerare adeguatamente investitori e finanziatori. Se il rendimento del capitale investito è inferiore al WACC, l'azienda sta di fatto distruggendo valore, non essendo in grado di generare rendimenti sufficienti a coprire il costo del capitale. Al contrario, un rendimento del capitale investito superiore al WACC indica che l'azienda sta creando valore per gli azionisti.

Esempio

Consideriamo un'ipotetica società chiamata “ABC s.p.a..” e supponiamo che la sua capitalizzazione di mercato (o il valore di mercato del suo capitale) sia di 4 milioni di euro e che il valore di mercato del suo debito sia di 1 milione di euro.

Supponiamo inoltre che il costo dell’equity di ABC s.p.a, il rendimento minimo richiesto dagli azionisti, sia del 10%. Pertanto, il peso E/(E+D) sarebbe pari a 0,8 (4.000.000 euro di valore azionario diviso per 5.000.000 euro di finanziamento totale). Pertanto, il costo ponderato dell’equity = 0,8 × 10% = 8%. Questa è la prima metà dell'equazione del WACC.

Ora dobbiamo determinare il costo ponderato del debito di ABC s.p.a.. Per farlo, dobbiamo determinare il peso D/(E+D); in questo caso, è 0,2 (1.000.000 di euro di debito diviso per 5.000.000 di euro di capitale totale). Successivamente, moltiplichiamo questa cifra per il costo del debito dell'azienda, che diremo essere del 5%. Infine, moltiplichiamo il prodotto di questi due numeri per 1 meno l'aliquota fiscale. Se l'aliquota fiscale è del 25%, allora 1-25%=75%: Da cui il costo ponderato del debito = (0.2 × 5%) x 75% = 0.75%

Sommando questi due elementi otteniamo il WACC che è pari a WACC = 8% + 0.75% = 8.75%.

Questo valore rappresenta il costo medio di ABC s.p.a. per attirare gli investitori e il rendimento che essi si aspettano, data la solidità finanziaria dell'azienda e il rischio rispetto ad altre opportunità di investimento. Ora è facile capire che se ABC s.p.a. investe in un nuovo progetto che genera un rendimento del 12%, creerà valore per gli azionisti. Tuttavia, se il rendimento è solo del 6%, il progetto distruggerà il valore, poiché non riuscirà a coprire il costo del capitale.

Limiti del WACC

Nonostante il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) sia un indicatore finanziario fondamentale per valutare il rendimento minimo richiesto da un'azienda, presenta alcune limitazioni che possono comprometterne l'affidabilità e l'applicabilità in contesti reali:

1. Il WACC si basa sull'assunzione di una struttura del capitale invariabile nel tempo. Tuttavia, nella realtà aziendale, la struttura del capitale è dinamica e soggetta a frequenti modifiche, ad esempio attraverso l'acquisizione di nuovi finanziamenti, il rimborso del debito o l'emissione di nuove azioni. Questa assunzione di staticità può inficiare l'accuratezza del calcolo del costo del capitale, poiché il costo effettivo può variare in modo significativo nel tempo.

2. Il WACC non tiene conto della variabilità del rischio tra i diversi progetti di investimento. Utilizzando il profilo di rischio complessivo dell'azienda, il WACC non riflette accuratamente i rischi specifici associati a ciascun investimento. Questa limitazione può portare a decisioni di investimento errate, soprattutto nella valutazione di progetti ad alto rischio, dove l'utilizzo di un WACC uniforme può risultare fuorviante.

3. La sensibilità del WACC alla variabilità degli input rappresenta una sfida significativa. Il calcolo del WACC richiede l'inserimento di diverse variabili, come i tassi di interesse, che sono soggetti a fluttuazioni considerevoli. Questa volatilità può generare risultati incoerenti, rendendo difficile l'utilizzo del WACC come misura affidabile e stabile del costo del capitale.

4. Le peculiarità settoriali rappresentano un'ulteriore sfida. I diversi settori industriali presentano profili di rischio e strutture di capitale eterogenei. Pertanto, l'applicazione di un modello WACC uniforme tra i vari settori può produrre risultati distorti, poiché le aziende operanti in settori differenti affrontano sfide e opportunità finanziarie uniche, che si riflettono inevitabilmente in valori di ROCE/ROIC/ROC divergenti.

Le limitazioni precedentemente discusse ci inducono a concludere che, pur riconoscendo l'importanza del calcolo del WACC per comprendere la struttura del capitale di un'azienda, preferiamo adottare un approccio più prudente. Per garantirci un margine di sicurezza, privilegiamo aziende con un ROIC superiore al 15% e un ROCE/ROC superiore al 20%, come già illustrato in Redditività - Parte II.

Conclusioni

La ricerca di elevati rendimenti sul capitale investito, come evidenziato nelle Parte I e Parte II, deve essere affiancata da un'analisi rigorosa dell'efficienza nell'impiego del capitale e da una profonda comprensione del WACC. Concentrandosi su queste metriche, investitori e manager possono identificare aziende che non solo dimostrano redditività ed efficienza nell'utilizzo del capitale, ma che sono anche in grado di generare rendimenti superiori al costo del capitale.

La prova inconfutabile della competenza di un management nella creazione di valore economico risiede nella sua capacità di generare valore sostenibile per gli investitori. Ciò implica un approccio rigoroso all'allocazione del capitale, l'attenzione alla generazione di rendimenti elevati sul capitale investito e l'impegno costante a minimizzare il costo del capitale. Aderendo a questi principi, le aziende possono assicurarsi un successo duraturo e costruire un'eredità di valore per le generazioni future. La comprensione della relazione tra ROCE/ROIC/ROC e WACC rappresenta il passo finale e più significativo per discernere se un'azienda stia realmente creando valore, anziché limitarsi a una crescita effimera.

Integrando le nozioni apprese nelle ultime settimane, possiamo comprendere come i diversi elementi si interconnettano. La creazione di valore è determinata dalla combinazione di crescita e redditività, misurata dal rendimento del capitale investito rispetto al suo costo. In altre parole, maggiore è la capacità di un'azienda di espandere i ricavi e di impiegare ulteriore capitale a tassi di rendimento elevati, maggiore sarà il valore generato.

Infine, la creazione di valore deve resistere alla

concorrenza ed essere duratura, quindi un'azienda deve avere o costruire quello che Warren Buffet chiama “Moat”... ma questo sarà oggetto di una prossima puntata.